【量化历史研究】走向公共：来自比利时股票与债券IPO的证据（1839-1935）
发布日期：2024-06-08 04:21 点击次数：125
19世纪比利时安特卫普的股票交易所
（图片来源于网络）
首次公开募股（IPO）作为企业融资的重要方式，一直是金融史研究的热点。企业通过IPO进入公共资本市场，不仅能够筹集到发展所需的资金，还能增强其品牌和市场影响力。然而，决定一家企业何时、何地以及如何进行IPO的因素却存在多样性，包括宏观经济环境、市场条件、监管政策等相关因素。在不同的历史时期，这些因素如何影响企业IPO活动，是学界关注的重点。
比利时作为19世纪早期欧洲最早完成工业化的国家之一，其资本市场的发展为此类研究提供了独特视角。Marc Deloof 、Abe de Jong 和 Wilco Legierse等学者在“Going public: evidence from stock and bond IPOs in Belgium, 1839–1935”一文中，考察了比利时的股票与债券IPO活动，分析在不同经济增长阶段、市场条件以及监管环境下，企业公开募资行为的变化规律和特点，以及这些特点随时间演变对IPO活动产生的影响。
该研究选择1839年至1935年这一时段，覆盖了比利时从早期工业化到成为欧洲金融中心的关键时期。这一时期比利时的经济政策、金融监管以及国际地位出现变化，金融市场从相对封闭到逐渐开放，股票与债券市场均经历快速发展。本文研究数据采集了股票和债券的IPO数量、市场指数、经济增长数据、利率，股票和债券的发行数量、发行时间、发行规模等信息以及其他宏观经济指标，如GDP增长率、利率变化、市场指数。在此基础上，文章采用时间序列分析，探究宏观经济变量与IPO活动之间的关系以及经济增长、市场条件和监管变化如何影响IPO活动。
通过对比1873年监管改革前后IPO活动的变化，文章有四段发现：首先，经济增长促进了IPO活动。比利时的经济增长与股票和债券IPO活动数量存在正相关关系。这意味着经济扩张期，企业更倾向于通过公共资本市场筹集资金。这符合传统的财务理论，即企业在资本需求增加时寻求外部融资，而经济增长期提供了有利的市场条件。
其次，市场条件存在战略时机，企业会根据有利的市场条件来安排IPO。股票市场表现良好时，股票IPO活动更为频繁；而当债券市场利率较低时，债券IPO则更受欢迎。此发现支持了市场择时假说（Market Timing Hypothesis），即企业利用市场情绪和条件波动，选择最佳时机进行公开募资，以最大化筹资额和降低融资成本。
再者，是监管变化对IPO活动的长期影响。尽管1873年的监管自由化改革并未立即引起IPO数量的显著增加，但长期来看，这一改革促进了比利时资本市场的成熟和企业公开募资方式的多样化。这表明监管环境变化对资本市场的影响存在滞后性。
最后，是股票与债券IPO的相互关系。研究未发现股票与债券IPO之间存在替代或直接关联的明显关系。这意味着，企业在选择公开募资的方式时，可能同时考虑多种因素，如融资成本、市场条件和企业自身的财务状况，而非股票与债券之间的简单选择。这一发现表明，企业融资决策的复杂性远超传统理论的预期。
在此基础上，文章给出了相应的结论。经济增长与IPO活动密切相关，在经济增长期间，企业更倾向于通过股票或债券IPO来筹集资金，这反映了宏观经济环境对资本市场活动的重要影响。同时，企业在决定公开募资时高度重视市场条件。虽然监管改革对IPO数量的直接影响可能存在滞后，但良好且稳定的监管环境是资本市场健康发展的关键。
对此，本文提供以下政策建议：其一，政府和监管机构应通过有效的宏观经济政策来促进经济稳定与增长，这不仅增加了企业的融资需求，也提升了投资者对新股票和债券的需求进而活跃资本市场。
其二，监管机构应关注市场定时行为对资本市场结构和企业融资行为的影响，促进信息透明度，帮助投资者和企业作出更加理性的决策。
其三，清晰、稳定的监管环境对于增强市场效率和透明度至关重要。监管政策应旨在降低市场摩擦，简化IPO流程，同时确保投资者保护，促进公平交易。
其四，政策制定者应鼓励多元化的融资渠道，支持企业根据自身需求和市场条件选择最适合的融资方式。
其五，监管机构需保持灵活性，根据市场发展和经济环境的变化适时调整监管政策和措施，以支持资本市场的健康发展和创新。
综上，本文不仅揭示了宏观经济、市场条件和监管政策如何影响企业的公开募资决策，也为现代金融市场提供了宝贵的政策启示。在全球金融市场逐步一体化和复杂化的今天，对监管政策制定、市场健康发展以及增强市场韧性等方面具有重要的参考价值。
文献来源: Marc Deloof, Abe de Jong and Wilco Legierse. “Going public: evidence from stock and bond IPOs in Belgium, 1839–1935.” Cliometrica 17 (2023) :433–466.
轮值主编：熊金武 责任编辑：彭雪梅